De precios relativos y de su estabilidad

Hace poco asistí a una charla con Andrés Velasco, ministro de Hacienda de Chile y profesor de economía internacional en Harvard, entre otras cosas reconoció la importancia del fondo de estabilización de precios del petróleo como un elemento para evitar los ajustes bruscos en los precios relativos y así dar tranquilidad en las decisiones de los chilenos. De la misma forma recuerdo cuando el mismo ministro reclamó por lo que a su juicio era una sobre-reacción del mercado que había colocado la cotización del dólar en torno a los 450 pesos (o quizás menos, no lo recuerdo exactamente), un valor muy bajo para lo que parecían dictar sus fundamentales. Sin embargo, en ese momento casi nadie abogó por una intervención cambiaria. Y a este punto quería llegar. El tipo de cambio es un precio relativo (de la moneda doméstica con respecto a la moneda externa), y uno muy importante, determinante fundamental de la balanza comercial (para ser más precisos deberíamos decir ajustado por los diferenciales de precios doméstico e internacionales, con lo que tendríamos el tipo de cambio real) y por lo tanto promotor de crecimiento hacia afuera. Tenemos por lo tanto que sus cambios tienen efectos sobre el valor del portafolio financiero y sobre el valor relativo de los bienes transables. Siendo un precio relativo tan importante ¿por qué es tan difícil admitir una intervención en su precio como sí se le hace al precio del petróleo?.

La respuesta tiene varias partes. En primer lugar porque los libros mandan a no intervenir ningún precio pues estos no son más que el resultado de la oferta y la demanda. En segundo lugar la volatilidad del tipo de cambio es buena porque es una señal del riesgo del portafolio tomado en dólares. Los agentes deben tener en cuenta ese riesgo para optimizar sus decisiones de tenencia de monedas, por lo tanto esa volatilidad desalienta a aquellos que quieren ganar apostando al valor del tipo de cambio. En tercer lugar, para aquellos países que practican el régimen de inflation targeting (IT), la intervención cambiaria es inconsistente con el uso de la tasa de interés como instrumento para controlar la variación del nivel de precios y puede confundir a los agentes sobre el verdadero objetivo de la autoridad monetaria mellando su credibilidad. Aún si la intervención es esterilizada no se garantiza que esta práctica no afecte la oferta monetaria y las tasas de interés. Y finalmente, cuando hay una crisis externa se necesita un ajuste que con el tipo de cambio flexible (depreciación cambiaria) se consigue más rápidamente que con alguna rigidez en este mercado.

Sin embargo, estas posiciones a favor, olvidan algunas condiciones que tienen los países y las características de los mercados financieros. En el caso de muchos países emergentes, como el Perú por ejemplo, el portafolio y los pasivos de los agentes tiene un importante componente en moneda extranjera. En tiempos recientes con la tendencia que se ha visto a la debilitación del dólar, las tenencias en dólar han perdido valor a pesar de la creciente intervención del Banco Central peruano. Para tener una idea, la acumulación de reservas del Banco Central el 2007 fue alrededor de 9% del PBI. Imagínense qué hubiera pasado con el valor del dólar en caso no hubiera intervenido el dólar, las pérdidas asumidas de muchos agentes serían superiores a las que ya han tenido que asumir, eso suponiendo que el sector bancario tiene un buen balance de activos y pasivos en dólares, de lo contrario estaríamos frente a un potencial problema de desfinanciamiento.

Por otro lado, recientemente una comisión internacional de expertos presidida por Michael Spence (Premio Nobel de Economía 2001) revisó la experiencia de "milagros" de crecimiento económico. Un factor importante fue el crecimiento de las exportaciones. Recientes trabajos muestran que la excesiva volatilidad del tipo de cambio real desalienta los nuevos proyectos en el sector transable, como no es difícil de suponer. ¿Cuál es la estrategia de desarrollo que tienen en mente aquellos que piden el tipo de cambio flexible?. Diciendo esto no pretendemos defender a empresarios exportadores improductivos con una defensa y promoción del tipo de cambio, pero dejar que el factor precio, que es gran medida exógeno para ellos, desaliente la inversión tampoco parece lo adecuado.

Finalmente y no menos importante, olvidan también que los flujos financieros internacionales determinan el valor del tipo de cambio y que estos están sujetos a comportamientos que no están en sus modelos como la de inversionistas con poca información, inversión chartista, aparición de nuevas informaciones que son muchas veces sólo rumores pero que mueven el mercado. Políticas de compensación en los bancos de inversión y fondos mutuos que promueven la volatilidad al premiar los mayores retornos, entre otras. Todos estos hechos vienen recién siendo tomados en cuenta pero la literatura académica los viene abordando desde finales de los años ochenta con un creciente interés en los últimos años. Frente a ello, los que promueven el tipo de cambio flexible argumentan que la especulación es buena porque estabiliza el precio, cual era el argumento de Milton Friedman a mitad de la década de los cincuentas, pero la aceptación de las fallas de mercado y el estudio del comportamiento en los mercados financieros así como la evidencia (como la queja de sobrereacción del ministro Velasco) vienen refutando esto.